付鹏：大周期已开始变化，巴菲特在复制19822002投资逻辑，全球上游都在干一件事情
核心观点：1、关于美国的经济情况——富人在通缩，穷人在通胀，就这一句话可以解释现在所有的宏观经济状态。2、如果中国的高增长没有，全球的高增长没有，换句话说，如果我是上游企业，钱便宜，可以加杠杆，更何况现在是钱贵，还加不了杠杆，我肯定不会投资，所以大的周期可能已经开始变化了。3、中国的上游投资是否也结束了投资周期，如果结束，其实他跟巴菲特选择西方石油的逻辑就会很像，自由现金奶牛，而不是一个商品，这是我们大概会看到的一种状态。4、油的价格可能在后面很长一段时间内就是80、90，很多商品会长时间保持低库存，因为没有供给扩张。5、这段时间内银行危机出来，大家都对于全球的经济需求差预估很悲观，但是商品的表现纹丝不动，因为供给跟之前不一样，这是现在的核心的逻辑。6、商品价格一直维持近高远低的结构，那这个趋势会保持多久？理论上一直保持到下一轮全球化什么时候开始。7、从美国的角度来看，我的判断就是软着陆。首先，肯定着陆，第二，让大家看起来说舒服也不舒服，说难受也不难受。8、不仅仅是美国的页岩油企业，全球的上游都在干一件事情，已经打完价格战了，已经打完周期了，没有竞争对手了：坐着收钱，垄断价格、垄断利润，不投资、不扩张，利润增长、现金流增长就可以，这可能才是现在大的投资路径。2023年4月6日，在博时基金2023年第二季度投资联席会议——宏观策略与大类资产专场中，东北证券首席经济学家付鹏，就逆全球化下的周期性行业投资分享了自己的看法。以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：美国正处在富人通缩、穷人通胀的状态不只是周期性行业，全球的经济状态都在发生深刻的结构性变化。这一次确实不一样，因为这跟过去40年的发展路径有非常大的区别。大家已经从美国的市场中看到了一种很纠结的状态，关于美国的经济情况——富人在通缩，穷人在通胀，就这一句话可以解释现在所有的宏观经济状态。所以美联储目前面临的纠结情况，跟目前美国债券市场的状态一模一样，短端降不下来，长端一直在预期衰退，但是利差在不断拉大。比如，经历这场银行危机以后，美国的长、短端利差已经拉到150个BP，过去40年的游戏规则在这个利差下完全被打破。如果要去找，肯定会找到1982年以前的“滞胀”状态，后面美国的经济数据连猜都不用猜，你会看到美国经济数据非常奇怪，似乎看经济在转弱，看就业一直很韧性。大的周期可能已经开始变化我们在延续思考的时候，落脚到周期性行业。起因也非常简单，巴菲特买西方石油，原因一定不是因为油价的涨和跌，一定有他的因素，所以我把这个东西跟大家剖析一下。关于传统的周期，大概在我们开始入世后，这轮大家最熟悉的全球周期开启。先解释一下大家传统理解的周期性。首先，所有周期的原因来自于需求曲线的扩张，这个是根因，必须要有需求曲线的扩张。对于全球过去40年来讲，最关键的需求曲线就是一个宏观因素：全球化。换句话说，全球化到底是什么？全球化可以理解为新殖民主义，需要更大的市场、更廉价的商劳动力和生产环节，去形成正向反馈，这本质就是全球化，所以全球化会带来更大的市场，同时会带来更大的需求。中国经济的崛起带来总需求曲线的扩张，我们在1982年到2002年之间，利率是够的。也就是我们的资金成本，美国的利率水平和加杠杆（利差）的表现，是可以支撑投资的。所以当中国经济和杠杆都开始崛起时，这一轮大的投资周期也就起来，也就是大家熟知的正向反馈。我们现在最大的问题是要讨论这个游戏还会继续吗？如果不继续了，会怎么样？第一，对全球来讲，如果中国经济结束高增长，全球又没有能够替代中国（的国家），美国2008年以后进入去杠杆，美国经济开始进入收入储蓄，美国底层开始进入储蓄，跟中国倒过来了，现在中国底层老百姓是债务和杠杆。所以会发现，如果中国的高增长没有，全球的高增长没有，换句话说，如果我是上游企业，钱便宜，可以加杠杆，更何况现在是钱贵，还加不了杠杆，我肯定不会投资，所以大的周期可能已经开始变化了。巴菲特在复制1982-2002年投资逻辑油气投资比较特殊，2008年之后还有一波高投资，这波高投资就是美国页岩油。所以油价特殊，在过去几年还走了一个自己很小的供应特征，就是美国页岩油的崛起对全球能源结构的冲击和影响。走了这么一个小特征，但大体上跟矿业投资本质上很像。油价一个重要的端倪就是低投资状态下的油价，低油价、低投资，但是油价会维持很高的back的结构，当投资开始上升，市场价格会转成很深的contango结构，也就是可以产生正向反馈。但是如果没有正向反馈，就全是很高的back结构。就一句话，逆全球化开始以后，全球的游戏发生变化，美国和中国的角色都发生变化。大家可以想想，如果中国的上游企业也不再去投资了，中特估难道走的是估值吗？它不能变成另外一个东西吗？这是一个非常特殊的考量，就是中国的上游投资是否也结束了投资周期，如果结束，其实他跟巴菲特选择西方石油的逻辑就会很像，自由现金奶牛，而不是一个商品，这是我们大概会看到的一种状态。在1982结束以后，一直到中国崛起之前，全球出现的一种状况就是价格不高，完成了高经济增长的状态，没有需求，但是投资很低，价格稳定，大部分的公司在那个阶段中间在高股息分红和高现金流。巴菲特现在的投资逻辑，准确说就是在复制那20年期间上游企业的特征，我们现在的情况也是一样。油价可能很长一段时间内就是80、90如果全球供给不扩张，不投资，保持价格，保持利润。首先，从宏观上大家还需要额外考虑两点，油的价格可能在后面很长一段时间内就是80、90，很多商品会长时间保持低库存，因为没有供给扩张。如果碰到类似战争这种意外，供给再稍微紧一下，价格会猛地抬起。那么唯一的尾部风险就是全球经济大萧条、大衰退。你只有那一丢丢的尾部风险，让需求曲线跌得足够多，才能够对冲掉供给曲线缺乏弹性的问题。所以在这个过程中，一个交易策略就出现了，你的盈亏比极高，也就是说我只有很小的一个全球经济大萧条、大衰退的风险，而大概率价格稳定，远期结构还是一个back，非常有利于做多。你会发现所有的商品都会出现一个很有意思的特征，就是价格一直维持近高远低的结构，让多头可以往后移仓，而不是让空头移仓。像这段时间内银行危机出来，大家都对于全球的经济需求差预估很悲观，但是商品的表现纹丝不动，因为供给跟之前不一样，这是现在的核心的逻辑。那这个趋势会保持多久？理论上一直保持到下一轮全球化什么时候开始，下一轮总需求扩张在哪儿？下一轮的中国在哪儿？如果这个东西没有，你可以持续五年甚至十年，所以巴菲特他做这个投资绝对不是今年脑袋一热去干的，肯定是看到5-10年的大趋势。疫情后上游企业不再资本支出疫情后上游企业不再资本支出，和1982年到2002年状态类似，那个状态下，巴菲特比较喜欢的两个特征。第一，我们看投资，低油价、低投资，高现金流。虽然那个阶段中油价也不高，但是埃克森美孚和BP两个能源公司的股价翻着倍的往上涨，一直干了将近20年的牛市，原因就是资本支出对于现金流的拉动。什么意思呢？这种企业就是巴菲的典型讲的，以前上游企业的本质特征是投120回100，现在变成了投2回100，还不用继续投。这个数字反映的就是资本对现金流的拉动开始大幅下降，也就是不用再投资，可以坐等收益。所以在那个阶段（1982-2002）中间的特征，在这场疫情后正在出现。疫情后，尤其在油气行业，特别明显的正在出现，因为美国的页岩油也发生变化了，这就是为什么我说油价大概在80、90很久，不用去担心会有大幅度杀跌的情况。如果这个东西成立，宏观上还会造成一个问题，商品性通胀会也有韧性和粘性。不要认为现在美国只有服务性通胀会有韧性，商品性通胀依旧会有韧性，原因就是需求必须极差才能对冲掉供给的问题。否则，商品性通胀表现出来的韧性就是我们今天讨论的话题，供给的弹性没有，投资不扩张。美国经济大概率软着陆所以唯一的尾部风险，比如巴菲特买西方石油，唯一的风险就是暴跌，也就是全球经济大萧条、大衰退，现在的问题在于这个利率是多高。如果是保罗•沃尔克那个年代，加（息）不行，再加还不行，再加还不行，那我们面临着这种尾部风险可能就加大了。但是现在从美国的角度来看，我的判断就是软着陆。首先，肯定着陆，第二，让大家看起来说舒服也不舒服，说难受也不难受。经济会出现什么情况呢？过去15年加杠杆的部门死掉，过去15年不加杠杆的部门在累积储蓄，这就是美国经济现在正在发生的特点。利率5-5.25，就属于非常典型的说高不高，说低不低，说死不死，说活不活。所以市场真正的扰动是什么？就是扰动预期。联储在这种情况下，短端受到薪资就业的粘性，同时商品通胀供给粘性也有，等同比的基数因素过去以后，大家就会发现，商品通胀的粘性如果也存在，两个粘性会限制住短端。大家唯一摇摆的就是长端预期，所以后面市场就会变成大家一直在不停摇摆长端预估，但就是不下来，维持时间很长。美股周期类股票变成了现金奶牛所以准确说他不会像保罗沃尔克那种，就是无法抑制的加（息），但也不会加到现在，马上经济就不行了。所以周期股面临的风险就很简单，我大部分时间是一个比较合适的价格，比较合适的利润，还不用继续投资，我有大量的现金流。如果遇到战争，价格再往上一飙涨，股价还有额外收益，但我唯一的风险就是大衰退。能不能对冲呢？当然可以，商品性的波动率快速的下降了以后，我完全可以用这种衍生产品。举个例子，我左手拿着西方石油公司，我只需要兑付掉最小的尾部风险，普通的跌我都不用对冲，比如，我可以做一个价外的60美金或者50美金以下的油价看跌期权放在那，大不了每年付点保险费用，cover住我这个尾部风险就可以。但是核算完以后，我的盈亏收益极高，这就是巴菲特现在做的一个策略。巴菲特最近好像开始发日元债了，他开始做的另外一件事情就是，如果我把能源周期当成现金奶牛，我理论上应该做的是Carry Trading一个低息货币去转入到美元计价的高息资产。而美元计价的高息资产绝不是美债，是美股里边大家以为的周期类股票，它变成了高息现金奶牛。全球上游都在干一件事情疫情后，美国的原油企业不再投资，西方石油公司的资本支出有两次关键的节点。一次2015年、一次2019年疫情前，这两次资本支出一次比一次的低。第一次的资本支出大家都可以理解，那时候沙特跟页岩油正在打架，页岩油大量地在投，属于典型的早期投100回80，还得继续投，股东肯定不开心。但是页岩油经历2015年、2014年下半年，管道一疏通，油价一冲击，一波下跌，再到疫情期间的这波下跌，2020年一些美国能源公司破产之后，目前美国所有的上游能源企业就遵循一个原则：挣钱、不投资、股息分红。美国油的产量，第一波增是靠资本支出投，第二波增，靠的是单井产量，第三波，也就是疫情后的增，是增不了新高的，因为不资本支出。不仅仅是美国的页岩油企业，全球的上游都在干一件事情，已经打完价格战了，已经打完周期了，没有竞争对手了。能源行业为什么比矿山企业还多了一个小周期？就是因为当时多了一个竞争对手，就是页岩油。现在整个矿山上游加能源上游都没了竞争对手以后，所有人只需要干一件事情，坐着收钱，垄断价格、垄断利润，不投资、不扩张，利润增长、现金流增长就可以，这可能才是现在大的投资路径。供给比需求收缩的更早更快所以可不要觉得现在需求不好，所以商品价格又跌。我只能告诉你供给比你需求收缩的更早更快。比如现在很头疼的铁矿石，很简单的道理，需求定不了价格的，这就是核心的问题，没有供给，需求没法定价。需求很弱了，也不搞房地产了，价格怎么不下来？答案是供给比需求收缩的还要厉害，那他的企业怎么运行？收缩供给，不投资，大量的现金流给予股东，然后大量回购股票，股价暴涨。资本支出扩张的时候，商品股很差，你是不会去干这个商品股的。但是当资本不支出了，商品股才会最爽。2002年中国的高速经济增长到现在为止，小二十年的时间里，埃克森美孚、BP的股价不涨，那才是真正的周期股。不投资的时候才开始涨，完全不一样的逻辑。所以巴菲特西方石油不是看好油价或者不看好油价，这会对宏观也造成很多判断上完全不同的逻辑。付鹏 从业登记编号：S0550120030002更多大佬观点请关注↓↓↓本文作者：刘晨 来源：投资作业本
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